核心结论?《完蛋》持续出圈，商业化表现较好。《完蛋！我被美女包围了》10月18日Steam上线，线元，连日登顶Steam国区畅销榜首，SteamDB数据显示，该游戏最高同时在线万人次。据SteamSpy预估，该游戏销量在50w-100w之间，则预计流水体量在千万级。?我们认为《完蛋》火爆出圈对影视公司影响较大，短剧行业快速发展，有望强化2C商业模式。《完蛋》从内容构成上可以拆解成短剧+游戏，设定好游戏框架后填充剧集内容，形态介于游戏和影视之间。小程序短剧入门门槛相对较低，以付费变现模式为主，目前已有充值流水千万级体量短剧。今年以来短剧行业保持快速发展趋势，据巨量引擎，9月大盘日均消耗规模超5000万元，预计2023年短剧市场规模在200亿元左右。我们认为包括互动短剧游戏、小程序短剧等创新内容形态快速发展下，影视公司2C商业模式有望强化，建议关注芒果超媒（300413.SZ）、华策影视（300133.SZ）、上海电影（601595.SH）等。?游戏板块景气度提升，估值有望修复。2Q23我国游戏市场正式回归增长轨道，据伽马数据统计，2Q23中国游戏市场实际销售收入767.54亿元，环比上升14%，同比上升12%。从估值看，今年下半年游戏行业调整较大，截至2023年11月9日，游戏行业PETTM水平约为26倍，位于近10年来40%分位点左右，仍处于历史较低位置。我们预计明年国内游戏市场版号政策平稳，产品更新周期有望延续，小游戏为市场贡献新的增量，展望Q4及2024年，各大公司均有重点产品布局，随着新游戏陆续上线，玩家长期积累的消费意愿集中释放，有望进一步拉升游戏中的人均消费，从而带动行业市场规模增长。建议关注4Q23及明年产品储备丰富的三七互娱（002555.SZ）、恺英网络（002517.SZ）等。?风险提示：政策风险，技术进展不及预期，流水不及预期，市场竞争加剧风险2

　　01《完蛋》出圈，短剧行业快速发展02游戏行业政策趋稳，景气度提升目录CONTENTS03投资建议04风险提示

　　《完蛋》爆火出圈?《完蛋！我被美女包围了》10月18日Steam上线，线元，连日登顶steam国区畅销榜首。图：游戏主播张大仙直播解说《完蛋》图：《隐形守护者》图片形式过剧情?1）形式有创新：?真人拍摄，区别以往多为二次元/非真人；?视频做反馈，区别以往以图片/动画。?2）中短视频平台进一步出圈：?游戏主播直播解说起到了宣传推广作用；?短视频切片推送。图：《完蛋》玩法简单，剧情轻松爽快?未来演变?题材创新，目前还停留在比较传统的恋爱主题，后续可向悬疑、科幻、推理等方向拓展；?技术创新，随着AI技术进一步发展，制作/配音等方面均可由AI参与，或由MR设备承载，进一步增加内容创新性与沉浸感；?变现形式拓展，形成IP化后，可相继推出手游、动画、剧集、小说等。数据：《完蛋！我被美女包围了》，bilibili，抖音，西部证券研发中心4

　　影视公司影响或比较大?《完蛋》商业化表现较好。《完蛋》游戏可以拆解成短剧+游戏，设定框架填充剧集内容，剧情互动为核心，形态介于游戏和影视之间。《完蛋》定价42元/部，据SteamSpy预估，该游戏销量在50w-100w之间，则预计流水体量在千万级。?我们认为《完蛋》火爆出圈对影视公司影响较大，有望强化2C商业模式。影视公司传统商业模式主要短视频平台或卫视端等，以售卖2B模式为主。目前看到以小程序短剧为代表的2C内容形式，商业化跑通，目前已有充值流水千万级体量短剧：《哎呀！皇后娘娘来打工》24小时用户充值破1200万；《闪婚后，傅先生马甲藏不住了》24小时充值流水破2000万；《无双》上线亿等。我们认为包括互动短剧游戏、小程序短剧等创新内容形态快速发展下，影视公司2C商业模式有望增强。图：多部小程序短剧流水破千万数据：SteamSpy，蓝鲸财经，西部证券研发中心5

　　互动剧暂未跑出有市场影响力的爆款产品?互动剧暂未跑出有市场影响力的爆款产品。2019、2020年左右，影视行业就有在尝试互动剧，根据观众回答选择的不同导向差异化的剧情故事，包括《黑镜：潘达奈斯基》《古董局中局之佛头起源》《明星大侦探之头号嫌疑人》《爱情公寓5》等等，但整体来看没有爆款出现，声量偏小，目前已有的互动剧存在剧情不够连贯、互动性较弱、沉浸感不足等问题。表：互动剧梳理播放平台代表互动视频作品剧情复杂度互动点设置沉浸感及趣味性核心问题30余个影响剧情的互动点部分观众会有“西西弗斯式”的选择压力，即错误的选择会导致剧情的重演Netflix《黑镜：潘达斯奈基》高(5种不同剧情结局)较强(状态追踪下真实感强)剧情相对简单，不同选择会导向同一结局,重点放在对操作、体验感上，对视频画面、音效等观感处理有待加强《龙岭迷窟之最后的搬山道人》较高(2-3个分支剧情/集)每集2-5个互动每集1-4个互动强(成就、点数系统)腾讯视频《古董局中局之佛头起源》《他的微笑》较高(6个关卡，1-3个分支/集)中等(依托于角色，5个分支线)强(物品真假辨识等玩法)互动环节过于刻意,互动后对剧情的影响较中等(互动限于A、B选项)小可供互动的节点过少多出现在每集结尾互动模式较为单一，多为A、B式选择题每集1-2个互动点，多位于结尾以线索搜集为主,主观互动性较强对主观搜集能力要求较高，视频所提供的观赏感较差芒果TV优酷《明星大侦探之头号嫌疑人》《当我醒来时》较高(共6案，1-3个分支/集)中等(单集20分钟,共90分钟)较低(自制视频,剧情分支点少)强(线索系统可玩性高)中等(互动限于A、B选项)中等(互动对剧情影响小)互动模式较为单一，整体剧情复杂程度较低，互动对剧情影响程度低每集1-3个互动头部自制视频2-10个互动点以个人自制的互动视频为主，视频质量、互动效果、剧情丰富度难以保障Bilibili个人上传互动视频数据：《2022年中国互动视频市场分析报告-市场规模现状与发展趋势分析》，西部证券研发中心6

　　小程序微短剧快速发展?小程序短剧是指在小程序或者社交平台上播放的竖屏短剧，每集时长在1-2分钟内，单部剧连载100集左右，通过剧情不断地反转与冲突拉动观众情绪。图：小程序短剧1-9月消耗走势图?特点：1）用户画像，以低线岁中年男子为主，较为下沉；2）商业模式，以付费购买为主要变现模式，部分结合广告、直播带货等方式；3）成本费用，制作门槛相对较低，拍摄周期较短，一般十几万-几十万可完成制作，远低于主流长短剧，但买量费用比较高，买量的成本要占到总流水的80%-90%。?监管：根据广电总局发布的《关于进一步加强网络微短剧管理实施创作提升计划有关工作的通知》规定，包括微短剧类“小程序”在内的各网络微短剧服务的开办主体，须取得《信息网络传播视听节目许可证》或依规纳入广电行政管理部门规范管理，平台对处于管理范围外的微短剧落实先审后播的管理制度。?市场规模：2023年短剧行业保持高速发展趋势，据巨量引擎内容消费业务中心统计，9月大盘日均消耗规模超5000万元，假设平均ROI在1.2，年化后行业规模约200亿元。数据：巨量引擎，西部证券研发中心7

　　小程序微短剧产业链清晰?小程序微短剧行业产业链清晰，参与方包括剧本创作方（IP改编/原创）、剧情拍摄方（自有团队拍摄/与外部合作）、短剧方（拥有短剧）、短剧分销商（通过视频平台/内容社区将短剧内容进行流量分发/变现）。图：小程序短剧产业链数据：巨量创意，西部证券研发中心8

　　相关标的表：小程序短剧互动游戏相关标的梳理相关内容股票简称股票代码300291.SZ300364.SZ百纳千成中文在线公司与大鱼快游联合出品，bilibili游戏独家代理发行的长篇真人互动全视频影视游戏《隐藏真探》目前处于内测及报批阶段。网文资源丰富，海外公司CMS已推出一款互动式阅读类游戏Chapters和一部真人短剧产品ReelShort。公司控股股东上海电影集团已于前期在上海影视乐园启动真人互动剧游项目，相关剧本策划、演员统筹投资测算正在积极推进中。首个项目源于上海影视乐园大型沉浸式体验项目《新世界》。日占时期的上海城中，地下党与调查局、青帮、日本间谍，暗战不断，危机四伏。在上海抗战时期大背景，展现小人物的英勇反帝斗争。上海电影601595.SH曾推出《头号嫌疑人》《目标人物》等互动剧，也曾推出真人解谜互动剧游戏《记忆重现》。公司还在《全员加速中》融入了元宇宙、虚拟人等技术，取得了良好的播出效果。芒果超媒华策影视完美世界300413.SZ300133.SZ002624.SZ在情景喜剧《爱情公寓5》中尝试互动玩法，与抖音合作平台定制微短剧3部，其中《刺杀小说家》已开机。公司控股股东正在推进互动微短剧项目的开发中，其投资的5部小程序微短剧项目已完成拍摄，预计将在11月底上线。公司正在自研适合于微短剧开发的垂类模型，用于提高微短剧的剧本输出能力，并为微短剧行业赋能。旗下影视公司从去年开始布局短剧业务，已陆续推出《女师尊在上》《魔王在下》《求求你别心动》《全职主夫培养计划》《觉醒吧！恋爱脑》等微短剧，目前公司内部已在筹备互动影视游戏项目。数据：百纳千成互动问答平台，中文在线互动问答平台，上海电影互动问答平台，芒果超媒互动问答平台，华策影视互动问答平台，完美世界互动问答平台，西部证券研发中心9

　　《完蛋》出圈，短剧行业快速发展游戏行业政策趋稳，景气度提升0102目录CONTENTS03投资建议04风险提示

　　游戏行业政策趋稳，景气度提升?版号发放周期和数量趋于稳定。2023年游戏版号发放均在每月20号左右，1-10月的版号累计发放量达到844个（包含两次进口版号发放），相比21年停发之前的数量有所减少，但发放密度相较于去年显著提升，总体发放节奏较为稳定。截至23年10月，23年已发放786个国产网络游戏版号以及58个进口游戏版号。游戏行业的价值产出依赖于新内容供给端，目前供给复苏力度整体较为强劲，进一步支撑游戏行业基本面复苏，游戏行业正在迈向新一轮的发展周期。?2Q23游戏市场回归增长轨道。分季度来看，2Q23我国游戏市场正式回归增长轨道，据伽马数据统计，2Q23中国游戏市场实际销售收入767.54亿元，环比上升14%，同比上升12%。得益于各大厂商上线季度明显增加以及对老游戏的精细化运营，贡献了一定流水增量。暑期新游密集发布，新老游戏暑期活动带动下，游戏市场同比增速逐月提升，2023年1-8月，国内游戏市场实际销售收入2021亿元，同比增长7.15%。图：2Q23游戏市场回归增长图：版号稳定发放国产网络游戏审批数量（个）中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月1Q222Q223Q224Q221Q232Q23数据：伽马数据，国家新闻出版署，西部证券研发中心11

　　游戏板块回调比较充分?游戏板块回调较为充分，产品周期延续，叠加AI、小游戏等催化，估值有望修复。截至2023年11月9日，网络游戏指数（884080.WI）PETTM（剔除负值）约为26倍，处于近10年来40.7%分位数，较2Q/3Q的35/30倍回调较多。我们认为，随着4Q及明年产品周期延续，行业景气度提升，小游戏贡献增量，以及AI相关工具的持续落地、AI+玩法的不断突破下，催化不断，游戏板块估值有望修复。图：网络游戏指数PETTM游戏市盈率TTM剔除负值指数点位014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002015/9/112017/9/112019/9/112021/9/112023/9/11数据：Wind，西部证券研发中心12

　　《完蛋》出圈，短剧行业快速发展游戏行业政策趋稳，景气度提升0102目录CONTENTS03投资建议04风险提示

　　芒果超媒?《以爱为营》热播。11月3日《以爱为营》于湖南卫视和芒果TV双平台播出，由芒果TV、东阳烈火影视传媒有限公司出品。据猫眼专业版统计，《以爱为营》上线亿次，连续两日获得猫眼剧集热度总榜日冠；据七麦数据统计，11月4日芒果TVAPPiPhone下载量达19.6万次，创年内新高。?双平台融合推进，芒果剧集静待花开。回溯近十年省级卫视电视剧收视表现，我们认为湖南卫视具备较强热播剧筛选与制作眼光，CSM收视率年度TOP10剧集中，平均每年有5部由其播出。通过近三年的积累，公司现有22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室，在双平台融合下，湖南卫视优秀的选剧/制作基因有望助力剧集内容板块表现进一步提升，芒果TV或将迎来剧集收获期。后续储备包括《群星闪耀时》、《另一种蓝》、《江河日上》等。公司积极探索互动剧、互动内容等衍生项目，曾推出《头号嫌疑人》《目标人物》等互动剧和真人解密互动剧游戏《记忆重现》，优质IP储备叠加较强内容制作能力。?渠道拓展持续突破，会员体量有望快速提升。深化中国移动合作，7月16日发布“动感地带芒果卡”，主要面向大学生等年轻群体，将于开学季启动全国推广活动。8月3日，芒果TV与淘宝天猫正式达成合作，88VIP新增芒果TV会员年卡权益，考虑到88VIP用户规模处于增长阶段，以及芒果TV用户画像与88VIP用户属性契合度较高，在平台丰富的内容供给下，有望助力会员体量快速提升，我们预计今年公司会员数量同比增长19%至7016万。?盈利预测：我们预计公司2023/24/25年营业收入分别为147.82/168.95/188.36亿元，YoY+8%/+14%/+11%，归母净利润分别为22.05/26.13/29.30亿元，YoY+21%/+19%/+12%。?风险提示：内容表现或广告招商不及预期；影视业务投资回报不确定性较高风险；行业监管的风险；宏观经济下行风险数据：Wind，七麦数据，猫眼专业版，西部证券研发中心14

　　华策影视?剧集制播节奏常态化，项目储备丰富。据公司公告，今年第三季度公司影视剧项目开机3部（含平台定制短剧1部），杀青3部，播出3部，剧集制作、播出节奏符合预期。《一路朝阳》于8月14日首播，据云合数据统计，集均30天有效播放量1701万次，位列全网Q3上新剧集有效播放霸屏榜TOP11，同时被评为2023北京大视听精品剧目。展望Q4及明年储备丰富，包括《请和这样的我恋爱吧》、《我们的翻译官》、《锦绣安宁》、《承欢记》等都已进入后期制作阶段，并筹备近30个项目有待制作。?电影业务影响力逐步扩大，开启片单制运营。公司在电影领域影响力逐步扩大，积极参与业内头部项目。在后续电影项目战略上，公司将通过主投参投结合的方式，规划每年生产一部S级电影作品并参投重要档期电影项目，持续打造电影片单制生产体系。重点储备项目包括《误判》（甄子丹担任主演与监制）、《刺杀小说家2》（路阳导演，前作票房超10亿元）、《狂野时代》（毕赣导演，易烊千玺和舒淇主演）等。?前瞻布局，积极拥抱AI技术。公司成立了AIGC应用研究院，自研“影视剧本智能创作系统”已于9月上线。目前正在自研适合于微短剧开发的垂类模型，用于提高微短剧的剧本输出能力，并为微短剧行业赋能。与抖音合作平台定制微短剧3部，其中《刺杀小说家》已开机。公司控股股东正在推进互动微短剧项目的开发中，其投资的5部小程序微短剧项目已完成拍摄，预计将在11月底上线。?盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为26.06/34.80/42.20亿元，YoY+5.3%/+33.5%+21.3%，归母净利润分别为4.63/6.06/7.13亿元，YoY+15.1%/+30.7%/+17.7%。?风险提示：政策监管风险，市场竞争加剧风险，明星艺人失德风险数据：Wind，华策影视财报，西部证券研发中心15

　　三七互娱?新品进入利润释放期，业绩符合预期。受益于《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》等老游戏长线稳健运营，以及新游《凡人修仙传：人界篇》等进入利润释放期，公司第三季度归母净利润分别同比/环比提升72.1%/114.0%，表现亮眼。《寻道大千》上线以来在微信小游戏畅销榜中保持头部位置，并于8月在中国港澳台地区推出APP版《小妖问道》，据七麦数据统计，9月《小妖问道》平均位列中国香港地区iOS游戏畅销榜第15名，最高跻身第6名。海外整体运营稳健，据data.ai统计，9月公司位列中国游戏厂商出海收入榜第4名，环比持平。?内容储备丰富，积极探索AI赋能。公司储备近30款产品，涵盖MMORPG、卡牌、SLG和模拟经营品等品类，《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》、《曙光计划》等，均已取得版号，有望上线。公司积极探索AI技术，提升研发效率与用户体验，目前已打造一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，贯穿研运流程，助力游戏品质提升，深化精品化战略。?盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入分别为177.97/209.58/228.86亿元，YoY+8.5%/+17.8%+9.2%，归母净利润分别为32.07/37.45/41.83亿元，YoY+8.5%/+16.8%/+11.7%。?风险提示：游戏版号取得进展不及预期；新游戏流水不达预期；政策风险数据：Wind，三七互娱财报，西部证券研发中心16

　　《完蛋》出圈，短剧行业快速发展游戏行业政策趋稳，景气度提升0102目录CONTENTS03投资建议04风险提示

　　风险提示?政策风险：小程序短剧仍处于发展初期，可能存在政策风险。?技术进展不及预期：AI对小程序短剧及游戏的发展有比较强的辅助功能，若技术进展不及预期，可能导致相关增效降本与创新应用落地放缓。?流水不及预期：新品上线节奏和流水表现对游戏行业及相关公司影响比较大，会导致当期业绩受到影响。?市场竞争加剧风险：小程序短剧仍处于发展初期，若市场参与者大幅增加，可能导致买量成本上升以及产品同质化严重风险。18

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